现代牧业(01117)2023年中期财报中发出了几个有意思的关键信号。

根据财报显示，现代牧业2023年上半年营收为66.33亿元人民币(以下单位等同)，同比增长17.8%;净利润为2.179亿元，同比减少59%;经营所得现金流净额期内同比大增加 70%至21.8 亿元，自由现金流扭负为正，由去年同期的-5.59亿元直升至8.97亿元。

【资料图】

增收不增利，如果单纯从这一指标衡量，现代牧业并没有给市场交出一张满意的答卷。但财报并不是单一的数字报表，而是综合的财务衡量，譬如最重要的两个比较标准：

净利润、经营现金流/自由现金流。

从净利润的角度分析，虽然这一指标现代牧业下降了59%，但却保持了持续的赢利，且跑赢了整个行业，甚至远优于同行。

从以上表格可以看出，在在上半年饲料成本同比大幅上涨、原料奶销售金额下降的前提下，现代牧业的净利润降幅明显优于同行。

数据显示，2022 年饲料价格处于历史高位，全年豆粕/苜蓿草/棉籽价格同比上涨25%、36%、20%，过去三年累计上涨44%、51%、61%。且2023年上半年，原料奶的饲料成本涨幅约在7%左右，如豆粕价格上涨约6%，这使得原料奶企亏损面超过60%。

与之相较，现代牧业占据94%毛利的原料奶，毛利率从32.2%下跌到28.3%，仅减少3.9个百分点，显示现代牧业对成本的控制、生产效率的提升。在行业亏损的情况下，能保持盈利的企业才是这个行业的优胜者。

更值得注意的是，在净利润腰斩之间，现代牧业的现金EBTIDA才下降12%。

事实上，净利润具有迷惑性，他会受到资本结构、所得税、企业非核心或非经常业务等因素的影响，而在EBTIDA更能有有效的预测企业未来财务报表前景，并正确反应企业的总体价值。

EBTIDA从另一个侧面是企业现金流的折射。

一个公司经营的好坏不能仅仅看损益表(利润表)，同时也要有稳健的经营现金流。经营现金流是企业生存的前提，决定企业生存周期的是经营活动产生的现金流量。

由于企业信用政策、资本开支周期和市场竞争的影响，现金流与净利润趋势是会出现背离的。故此，当净利润趋势与现金流趋势不一致时，以现金流趋势为判断依据。

从经营现金流/自由现金流的角度，在上半年，现代牧业经营现金流净额达到惊人的21.8亿元，且自由现金流飙升至8.97亿元，说明现代牧业可以自由使用的内部资金多，有助于降低公司的负债规模和杠杆比率，也是回报股东的重要池子。

下半年，现金流将持续扩张，甚至在未来两年的现金流保持稳健，并持续去杠杆。主要基于几点因素：

A.营收持续增长：2023年全年全年奶量超过250万吨，应该超过8%，超出预期——现代牧业年初给出的业绩指引是全年奶量增量为3%;

B.新业务贡献更多：如现代饲料、现代草业开始增收增利——上半年新业务销售收入增速达 105%并达到创纪录的15.9亿元，这使得现代牧业的主业开始形成增长飞轮模式;

C. 匹配特色奶生产，提高产品附加值。如毛利率更高的有机奶、A2奶开始铺向市场——仅考虑巴盟地区400吨/天的有机奶产量，则年贡献净利润5000万以上;

D.原料价格同比下降：2023年豆粕原料价格等其他蛋白类饲料的价格相对于2022年下半年开始下跌，且现代牧业已锚定期货价格——上半年1-3月份饲料消化的是2023年的合同和价格，但4月份之后执行新一年的较低的价格，生产成本较之2022年应会下降;

E.2023年银行借款开销减少：一年期账款32亿元，较去年年底下降约18亿元，且利率成本降低——上半年银行借款的年利率介乎1.65-4.20%，而2022年年底为1.65-8.16%，上半年长期负债的占比从去年年底的60%提升至今年6月底的74%，下半年债务结构持续优化;

F. 资本开销锐减：投并购、控股参股也会有大部分的减少，更多的倾向于租赁牧场和委托经营;甚至自有牧场的维护费用开始减少，且低于2022年。

如果说2022-2023年是中国原料奶企业的阵痛之年，那么从2024年开始，随着行业的出清，头部的原料奶企业或迎来强劲复苏之年。

从长远经营，特别是以未来2-3年作为一个时间刻度，现代牧业将迎来一个更长的成长节点，同时在伴随着经营现金流/自由现金流的改善。

1. 持续扩张：随着目前奶价下跌，众多牧场亏损及退出多，使得原料奶企前20强、30强的集中度迅速增加。根据规划，现代牧业2025年乳牛将超过50万头——上半年增长9.4%达到41.9万头;

2. 业务更稳健：新业务贡献更高，单一大客户的依赖度进一步降低;

3. 大宗饲料价格的压力将于2024年进一步缓解：随着俄乌战争渐趋走向尾声、厄尔尼诺气候影响结束，饲料的价格将有极大概率回归到4000元/吨以下的区间——8月份豆粕价格已突破5000元/吨;

4. 单产进一步提升：公司指引是2025年全部超过13吨——2023年3月现代牧业的乳牛单产已接近13吨，这一目标有可能在2024年提前完成;

5. 牧场维护、资本开销继续大幅减少。现代牧业的目标，是在2025年将资产负债比率以及有息负债比率分别控制在50%及45%以内;

6. 后备牛大量成为泌乳牛带来更强劲的现金流：未来1-2年，现代牧业的大量自我繁衍后备牛将转成泌乳牛，带来强劲的现金EBITDA。

结论：

巴菲特认为，投资者购买的股票，其自由现金流要持续充沛，这是考察该股票是否值得投资的很重要的一个方面。在他看来，企业产生的自由现金流，才是投资者所能拥有的最实在的东西。

股票价格是折现现金流模型的函数，未来自由现金流预期的变化是股价变动和股市回报的主要决定因素。对于那些对未来自由现金流有不断增长的预期的公司来说，它们的股价应该会随着时间的推移而良好上涨。

从这个意义上来说，现代牧业具有非对称的上行潜力：高速扩张和增长，在过去的五年里，现代牧业营收仍然达到了21.11%的复合增长率，且仍没有减速迹象——上半年约18%;有望在未来预期的现金流方面保持稳健增长;此外，还有一个崭露头角的股息增长故事——在过去三年里连续派息，保持了20%或以上的派息率。

从市场的需求来看，中国未来的人均的饮奶量将以最温和的3-4%的速度在增长。数据显示，人均GDP每增长1000美元，人均奶类消费量可增加1.1kg。据此预测，“2025年和2030?中国奶类消费可分别达6200万和6900万吨，增量分别约500万和1200万吨。”中国农业大学教授李胜利表示。

虽受到大环境的影响，成本上升与价格下跌两相作用之下，包括现代牧业在内的原奶供应及原料供应端共同面临业绩下滑的压力。但随着头部企业集中度的提高，行业或将于明后年开始筑底回暖，头部企业的利润将受益于前期的扩张是大概率事件。

我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司，自由现金流和高股息分红的优质标是将是重要选项。智通财经APP认为，业务的扩张、单牛乳量的抬升、资本开支的减少、后备牛转泌乳牛等因素，是推动现代牧业未来自由现金流预期持续上升的催化剂，并使之回报股东的分红也会增加。

故此从行业大势和企业基本面而言，目前的现代牧业，是一个值是投以更多关注并可小幅建仓观察的重要标的。

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