第一章 行业概况

(资料图片)

定向增发是增发的一种，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，有时也称“定向募集”或“私募”。定向增发的发行价格由参与增发的投资者竞价决定，发行程序与公开增发相比较为灵活。一般认为，该融资方式较适合融资规模不大、信息不对称程度较高的企业。

2020年证券会《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》中，规定要求发行对象不得超过35人；发行价不得低于定价基准日前20个交易日市价均价的80%；发行的股份自发行结束之日起6个月内(控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份18个月内)不得转让；募集资金使用应满足募资用途需符合国家产业政策等规定；上市公司及其高管不得有违规行为等。除了这些规定外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。

定向增发包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权，新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。另一种是通过定向增发融资后去并购他人，迅速扩大规模。

第二章 交易指南

2.1 常见参数

定向增发产品一般有如下参数：

发行股票类型和面值

本次发行履行的内部决策程序

发行价格、发行对象及获配情况

发行数量

发行价格

募集资金总额及发行费用

限售期

募集资金专用账户设立和三方监管协议签署情况

2.2 要素表

对于定向增发定价基准日

（1）要求定价基准日前停牌时间不能超过20个交易日，如超过需复牌后交易20个交易日再作为定价基准日。这样要求，可避免上市公司长期停牌，导致增发定价和真实市价严重“偏离”，将压缩折价率。

目前一般的非公开发行，都会选择董事会决议公告日作为定价基准日。由于定价基准日与发行日的不同，定向增发普遍存在较高的折价率，这是定向增发的“安全垫”。由于参与定向增发的投资者必须在禁售期内承担市场上股价的波动，因此发行价相对于市价一般会有一定的折价率。20%以上折价率的定增，在收益率上才会具有较好的表现。但是，若以发行期首日为定价基准日，则将近似“市价”发行，折价率将大幅降低。折价率就是按基价与发行时的股票市价之差来算的。

（2）对于锁定一年和三年的同样适用。

（3）已通知交易所从11月2日开始执行，对投行来说马上执行。

（4）如采取发行期首日作为定价基准日的，原则上不会再提出反馈意见。提倡以发行期首日为定价基准日，鼓励市场化定价，折价率将大幅降低。

董事会阶段确定投资者，投资者涉及资管计划或理财产品等的

（1）要求在预案中对发行对象披露至最终持有人（穿透，披露到最终实际持有人，且不得预留额度，要追溯到自然人、国资委和股份公司）。

（2）发行对象最终持有人不能超过200人。 (不适用于员工持股计划参与认购的情形)

与原先做法的区别在于：对于三年期定增而言，三年期定增原先是在向证监会报发行材料的时候才需要披露最终出资人，现在则需要提前至预案公告日；一年期定增是在拿到批文之后，以竞价方式确认投资者，目前不受影响。

（3）三年期的不能有分级收益安排。股东将无法再通过借助公募通道的方式规避限售期限制。该项规定对定增市场的影响不大，但对部分专用于定增的理财产品特别是结构型产品可能带来较大冲击。

此前参与定增的结构化产品主要有两个方面：一是以上市公司高管为主体，借道机构资管产品参与自家公司定增，相当于变相的股权激励；二是以券商、 银行 、信托为主体，发行可以参与上市公司定增的理财产品。这两类产品在设计时均分为A、B级，属于典型的结构化产品(即优先级享受固定收益，劣后级享受浮动收益)。在针对定增的结构化配资中，银行理财资金通过认购券商资管或基金子公司专项计划的优先级份额来参与，进而实现为劣后方，即定增参与方“加杠杆”的效果。）

（4）发行对象，包括最终持有人，预案披露后不能变更。投资者将无法再通过借助公募通道的方式隐藏投资者身份，禁止在锁定期内转让，在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。

自从基金专户和券商资管业务放开后，定增市场的活跃度大为提升，而相关信息披露监管尚待完备，真实的出资方隐身其后，为内幕交易、关联方认购、隐形举牌等提供了灰色空间。

最新政策导向：限制长期停牌，定增定价市场化，投资者透明化公开化。这次窗口指导意见对三年期定增项目影响更大。其原因在于，一年期定增基本上是通过询价确定，在这几年的规范发展中，已经不太可能有猫腻存在，此次新规对一年期定增影响不大。三年期定增项目原先都是以董事会决议公告日为基准日锁定价格，常常导致发行价与市场价格差异较大，受本次政策影响，价差缩小，所以对三年期的定增项目影响会比较大。

2.3 参与条件

（1）中国证监会相关规定包括：发行对象不得超过35人，发行价不得低于市价的80%，发行股份12个月内(大股东认购的则为36个月)不得转让，募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等。

（2）定向增发特定发行对象不超过十名，发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

（3）定向增发发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。增发部分的锁定期不是很长，锁定期结束以后，这部分股票将会进入二级市场流通，有可能获得较高的投资收益。

（4）定向增发不需要经过繁琐的审批程序，也不用漫长地等待，并且可以减少发行费用。采用定向增发方式，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右。

2.4 操作流程

（1）公司拟定初步方案，与中国证监会预沟通，获得同意；

（2）公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会

（3）公司召开股东大会，公告定向增发方案；将正式申报材料报中国证监会

（4）申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准档案；

（5）公司召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并公告；

（6）执行定向增发方案；

（7）公司公告发行情况及股份变动报告书。

2.5 应用场景

（1）利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。

（2）符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。

（3）对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。

（4）对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。

（5）时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。

（6）定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。

（7）非公开发行大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被广大投资人所接受的上市公司，会有较好的成长性。

第三章 行业发展和驱动因素

3.1 行业发展情况

同花顺数据显示，2022年A股市场共有345家上市公司实施了定向增发，募集资金为6888.45亿元；其中，58家公募基金参与A股公司定增，定增规模达1147.53亿元。

具体来看，2022年内定增规模最高的月份是7月与8月，分别有39与35家上市公司进行了定增，募集资金分别为1091.3亿元与1240.47亿元。

上市公司方面，2022年通过定增募集资金超过百亿元的公司有10家，其中宁德时代以448.7亿元的实际募资规模位居首位；徐工机械以386.86亿元的募集规模排名第二；上海机场募资191.32亿元，排名第三；宁波港、上海医药、润泽科技、南网储能、创新新材、大全能源与招商港口分别排在第4～10位。

同花顺数据显示，2022年1月1日至12月22日，全市场共58家公募基金公司参与了A股公司定增，定增总规模达1147.53亿元。从基金参与定增数量看，华夏基金、财通基金、兴证全球基金、南方基金等参与定增项目数量超过10个；广发基金、招商基金、博时基金等参与定增项目数量超过5个。

参与定增规模方面，华夏基金2022年参与了63个A股公司定增项目，累计规模达57.89亿元；兴证全球基金年内参与了25个定增项目、累计规模达39.34亿元；广发基金年内参与了7个定增项目，累计规模达23.35亿元。此外，今年以来，易方达基金、富国基金、中欧基金、南方基金、嘉实基金等参与A股定增的总规模均超过了15亿元。

数据还显示，2022年超600只公募基金产品参与了定增，其中南方基金、嘉实基金、博时基金、华夏基金、易方达基金、富国基金等旗下产品踊跃参与。单只基金参与定增的投入排名显示，前十只基金分别是睿远成长价值、兴全合润、工银瑞信前沿医疗、广发多因子、诺安成长、兴全合宜、睿远均衡价值三年、兴全新视野。

从上市公司市场表现看，有不少公募参与定增后实现了账面浮盈。同花顺数据显示，2022年实施定增的公司中，涨幅最高的是南网储能，其定增价格为6.51元，股价上涨了107.22%（后复权）；亚钾国际股价较定增价格上涨了79.21%，开立医疗股价较定增价格上涨了71.42%；利通电子、华夏航空等公司年内实施的定增项目浮盈可观。

也有部分上市公司实施定增后，参与的公募机构遭受浮亏。不过，业内人士指出，总体来看，相比2022年A股市场更为波动的表现，定增市场的收益相对较好，吸引公募机构参与。数据显示，当前折价率处于历史较高水平，业内预计定增市场的回暖迹象有望持续，投资者可关注高景气度和高成长板块等定增项目的投资机会。

3.2 行业驱动因素

定向增发在股权融资中规模占比高于IPO（2020年2月以来占比分别为58.11％和37.83％），且发行费用更低（2020年2月以来平均费率分别为0.74 ％和6.74％）；资本运作、财务投资两大类定增在流程、投资收益、对企业的影响等方面具有显著差异。定增监管经历两次重大转折，2020年2月再融资新规发布后，政策松绑，市场活跃度提升。

定向增发画像：市场热度受政策周期显著影响。

（1）市场监管经历两次重大转折，2017年2月和2020年2月两次新规的发布将市场分为粗放式发展、监管加强和政策松绑三个时期。

（2）定增市场融资规模伴随监管政策的变化先升后降再恢复。其中年度高峰2016年融资规模接近17000亿元，政策松绑后2021年定增实施规模超过9000亿元。

市场特征：政策松绑，定增市场活跃度提升。

（1）定增在股权融资中规模占比较高，近年费率逐渐下降。政策松绑以来截至2022年7月19日，IPO、增发和配股融资规模占比分别为37.83％、58.11％和4.05％；2020年2月后增发发行费率为0.74％，显著低于IPO的6.74％。

（2）竞价项目超越定价项目逐渐成为定增市场的主导，2021年竞价项目发行数量和规模占比分别达到71.59％和63.92％。

（3）政策松绑后，电力设备及新能源和电子行业的融资规模均超过2000亿元，房地产融资规模从监管加强时期的1475亿元减少至25亿元。

（4）定价类项目以资本运作类目的为主，政策松绑时期占比超80％；竞价类项目以财务投资类目的为主，政策松绑时期占比超90％。

（5）政策松绑时期，预案日至增发公告日的时间间隔明显下降，缩短至357天。其中，科创板仅285天。

二级市场事件效应：预案日事件效应恢复，解禁的市场冲击有限。

（1）总体上定增预案公告后60个交易日内相对中证500和沪深300有稳定的超额收益。

（2）定增预案公告事件收益效应与政策环境关系明显。粗放式发展时期的事件收益最强，监管加强时期平均跑输中证500和沪深300，政策松绑后超额收益恢复，再次稳定跑赢中证500和沪深300。

（3）解禁日前20个交易日左右有明显的下跌，但是在弱监管时期，解禁后有明显的收益回补，总体而言退出风险相对有限。

长期影响：定向增发助力公司长期行业地位提升。

（1）从定增前后三年公司营业收入行业排名分位数和毛利行业排名分位数中位数来看，公司行业地位实现了提升，定增后营业收入排名分位数和毛利排名分位数分别维持在前40％和前35％。

（2）定增对公司地位的提升作用较稳定，受市场环境影响较小。在绝大多数年份，定增前后一年和三年营业收入与毛利所处行业分位数提升幅度中位数为正。

第四章 未来展望

数据显示，截至2022年12月2日，年内已有56家公募参与上市公司定增，合计认购总额达1003.54亿元，其中下半年以来参与定增金额达686.58亿元，占比近七成。

上市公司实施定增方面，数据显示，截至12月2日，年内已有310家上市公司实施定向增发，实际募资总额达6104.82亿元。以12月2日收盘价计算，67%的上市公司定增项目能够取得浮盈，平均折价率16.43%。

从定增金额排名靠前的公募认购情况来看，财通基金、诺德基金、华夏基金认购总额分别为278.94亿元、166.14亿元、84.99亿元。

财通基金认为，从逻辑上看，锁定期变短使公募基金对定增标的持有时间与预期更加匹配。同时，市场供给增多，公募基金可以用折扣参与心仪标的。这两方面因素使公募参与定增的积极性越来越高。

汇成基金研究中心表示，俄乌冲突进展到后期，美联储加息在经济衰退预期增强的背景下开始放缓；国内出台多项经济刺激政策，A 股市场逐步见底企稳，优质公司估值跌至性价比较高区间，上市公司定增迎来了较好的投资窗口。

对于定增市场未来趋势，上海证券表示，对比最近十年的定增情况看，今年折价率仍处于较高水平，预计定增市场的回暖趋势有望持续。

财通基金也表示，定增市场的参与逻辑和配置价值长期存在，平稳向上的A股市场更利于定增市场投资。

具体在定增项目的选择上，财通基金表示，将在严守安全边际的基础上，精选个股，坚持折扣、基本面和参与者博弈的多维分析体系，这些都是提高正收益概率和获取超额收益的有效路径。

汇成基金也表示，当前，股市迎来中长期高性价比配置良机，结合鼓励为主的政策背景，预计定增仍会成为上市公司再融资的重要途径，也是投资者充分参与优质标的投资的良好选择。建议关注后疫情时代修复弹性较大的金融地产、消费细分领域赛道，以及长期高景气的高端制造和新能源产业链等相关定增项目机会。

Cover Photo by Zbyněk Skrčený on Unsplash

关键词：